（来源：渐近投研）

股市是估值和盈利共同作用的结果，如果股价上涨主要依靠估值提升，那就是水牛市，而如果股价上涨主要依靠盈利改善，那就是实体牛或者叫盈利牛。

水牛市并不是什么奇怪的事，而是几乎每次牛市都会出现的一种正常现象。估值是每天都在变化的高频变量，而用于计算估值的盈利每个季度才有一次，所以通常估值比盈利改善更快、更早。每次牛市初期，当盈利还没有明显改善的时候，估值往往会提前反应，在盈利牛之前先走出一波水牛市。比如，2014-2015年、2019年到2020年初以及2024年以来的本轮牛市，都属于这种水牛行情。

但这并不意味着盈利就不重要了。估值率先提升本质上是未来盈利改善的反应，也就是说，大家认为目前的股价相对于盈利基本面已经低估，预计未来盈利会趋于改善，才会提前买入、提前用未来的盈利来重新定价。这意味着，水牛市可以没有盈利支撑，但不能一直没有盈利支撑，估值提升也不能领先于盈利太多，否则就会触发估值与盈利的再平衡。如果估值透支太多，甚至可能引起巨大的风险，就像2014-2015年的水牛市，半年时间指数成倍上涨，水牛变疯牛，最终引发严重的股灾。

所以，即便是水牛市，我们也要密切关注A股的盈利情况以及与估值的匹配度。观察A股业绩的核心窗口就是上市公司的季度财报，每个季度我们都会基于我们的《A股整体及各行业板块盈利TTM数据库》帮助各位会员进行跟踪分析。一季度的季报和上一年的年报一般在4月底发布完毕，中报一般在8月底，三季报一般在10月底。最近我们根据2025年三季度的最新财报对数据库进行了更新，大家如果想了解更详细的业绩数据，可以在会员网盘里自行下载查看。

今天我们就结合这些数据对A股最新的业绩动向做个系统分析。老规矩，我们的所有分析都围绕盈利TTM展开。所谓盈利TTM，指的就是最近1年（四个财报季度）的净利润总和。接下来我们就系统梳理一下A股整体和各主要行业的业绩趋势。

1、整体业绩

整体来看，A股业绩显著改善，表现较为强劲。从绝对值看，截至2025年三季度，A股整体的盈利TTM达到5.44万亿。这个数据不仅相比去年的5.20万亿和上季度的5.27万亿显著回升，而且终于摆脱了2023年以来5.2-5.3万亿的区间，超过了2022年的峰值，创历史新高。

从相对值看，整体盈利TTM增速继上季度转正后继续回升。整体盈利TTM同比增速达到2.2%，相比去年底的-2.2%和今年二季度的0.2%显著回升，创下2022年底以来的最高水平，整体业绩继续稳步远离负增长区间。

我们此前反复讲过，虽然现在宏观经济还在持续通缩，但A股整体业绩会比PPI的转正要更快。一方面是因为A股集中的是实体企业中的龙头，他们的微观竞争力和成长性比非上市公司更强，业绩反转复苏更快；另一方面是因为A股业绩中金融板块占比较大，而金融板块的业绩修复一般领先于PPI所体现的工业板块。

总体来看，A股整体基本面不仅继续确认了“业绩底”，而且呈现出期待已久的加速复苏态势。结合宏观周期和A股目前的市场表现，我们再重申几个重要判断：

第一，2024年以来的牛市周期进一步确认，业绩改善正在逐步兑现，后续业绩周期仍有望在宏观经济复苏和微观成长性释放的共同支撑下继续改善。

第二，相对业绩改善的速度，估值提升的速度明显更快，导致前段时间估值水位一度升至极度高估区间，所以从短期来看，估值有校准的压力，这也是近期市场调整的主要原因之一。

第三，目前的估值超涨并没有达到极端状态，业绩也在持续消化估值，和2015年的疯牛还是有本质区别。所以从中期来看，近期市场调整属于正常的牛市回撤，并不改变中期向好的牛市趋势。

当然，正如我们在之前的内参和策略会中反复讲到的，整体之下必然有结构分化。A股市场太大了，成分极其复杂，不同板块的盈利逻辑有明显差异，业绩也一定有显著的分化。接下来我们就分别从宽基指数和行业板块角度做个具体分析…